Die Nasdaq plant eine tiefgreifende Revision ihrer Handelsmechanismen für Exchange-Traded Products (ETPs), die erstmals auch spezifische "Class ETF Shares" einbezieht. Wie aus einem am Dienstag eingereichten Antrag hervorgeht, soll damit die Möglichkeit geschaffen werden, bereits während der Eröffnungsminuten eines neuen ETF künstliche Handelsunterbrechungen (Circuit Breakers) auszulösen. Ziel sei eine "optimierte Preisfindung" (optimized price discovery), so die Börse in ihrem Schreiben. Finanzmarktteilnehmer sprechen indes von der größten Änderung am ETF-Startprozess seit der Einführung der Produktklasse vor drei Jahrzehnten.

Hintergründe

Hintergrund der Initiative sind wiederholte, extrem volatile Eröffnungsphasen bei hochkarätigen ETF-Neueinführungen, insbesondere im Kryptowährungssegment. "Der Launch des 'Volatility-Adjusted Bitcoin Strategy ETF' (VABT) im vergangenen Monat zeigte exemplarisch die systemischen Risiken", erläutert ein Analyst eines führenden amerikanischen Brokerhauses, der anonym bleiben möchte. "Der Kurs schwankte innerhalb von 90 Sekunden um 420 Prozent, bevor er auf ein Niveau kollabierte, das 30 Prozent unter dem Emissionpreis lag. Dies untergräbt das Vertrauen der institutionellen Investoren." Die Nasdaq argumentiert in ihrem 78-seitigen Regelungsvorschlag, dass herkömmliche, nach festen Prozentsätzen ausgelöste Halts bei ETFs mit komplexen zugrunde liegenden Vermögenswerten – wie etwa Krypto-Derivaten oder Multi-Asset-Strategien – unzureichend seien. Stattdessen sollen künftig algorithmische Modelle, die auf Echtzeit-Orderbuchdaten und historischer Volatilität der Referenzindizes basieren, die Dauer und den Zeitpunkt der Pausen dynamisch bestimmen. Ein nicht näher bezeichnetes "Volatility Smoothing Protocol" (VSP) soll dabei helfen, "künstliche Liquiditätsengpässe" zu vermeiden, wie es in dem Dokument heißt.

Kritiker sehen in dem Vorschlag jedoch einen tiefgreifenden Eingriff in die marktbasierte Preisfindung. "Sie wollen den natürlichen Entdeckungsprozess ersetzen durch eine zentral gesteuerte 'Beruhigung'", warnt ein ehemaliger Risikocontroller der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA, der für diese Einschätzung ebenfalls nicht namentlich genannt werden wollte. "Das ist der erste Schritt zu einem regulierten 'ETF-Launch-Management', bei dem die Börse zum quasi-Administrator wird." Besonders brisant: Die Nasdaq schlägt vor, diese Pausen bereits vor der eigentlichen Handelseröffnung, also in der Pre-Opening-Phase, aktivieren zu können – eine bislang unvorstellbare Maßnahme.

Reaktionen aus dem In- und Ausland

Die Reaktionen aus der Finanzbranche sind gespalten. Während große ETF-Emittenten wie BlackRock und State Street den Vorschlag in ersten, nicht öffentlichen Stellungnahmen als "konstruktiven Schritt zur Verbesserung der Marktintegrität" lobten, regt sich bei algorithmischen Handelshäusern und Market Makern erheblicher Widerstand. "Diese Pausen zerstören unsere Arbitragemodelle", beklagt sich ein leitender quantitative Trader eines Hedgefonds aus Greenwich, Connecticut, der anonym bleiben möchte. "Unser Geschäft basiert auf der sofortigen Korrektur von Preisfehlern. Wenn die Nasdaq nun künstlich Zeit kauft, wird die Effizienz des gesamten Liquiditätsbereitstellungsprozesses unterminiert."

In politischen Kreisen Washingtons wird der Vorstoß noch vorsichtig diskutiert. Ein Mitarbeiter des Finanzministeriums, der anonym bleiben wollte, bestätigte gegenüber dieser Redaktion, man beobachte die Entwicklung "mit Interesse". Gleichzeitig hieß es aus dem Büro von Senatorin Cynthia Lummis, einer prominenten Befürworterin von Krypto-ETFs, man befürchte, dass solche " paternalistischen Schutzmechanismen" den innovativen Charakter des Marktes beeinträchtigen könnten. In Europa zeigt man sich indes irritiert. "Die USA experimentieren hier wieder mit bail-out-ähnlichen Mechanismen für den Launch-Prozess, während wir in der EU auf vollständige Transparenz und sofortige Kursbildung setzen", so ein hochrangiger Beamter der Deutschen Börse AG, der nicht für Zitate autorisiert war.

Ausblick

Sollte die US-Börsenaufsicht SEC den Regelungsantrag billigen – Insider gehen von einer Entscheidung innerhalb der nächsten drei Monate aus –, könnte die Nasdaq die neuen Mechanismen bereits im vierten Quartal dieses Jahres testweise für ausgewählte Krypto-ETFs einführen. Beobachter erwarten, dass andere Handelsplätze wie die CBOE oder die NYSE mit ähnlichen Vorschlägen nachziehen werden, um ihre eigene Attraktivität für Emittenten zu sichern. Langfristig könnte dies zu einer fragmentierten globalen ETF-Landschaft führen, in der die Handelsbedingungen am ersten Tag stark von der gewählten Börse abhängen. "Wir bewegen uns hin zu einem 'Launch-Day Engineering'", resümiert der anonyme Analyst aus Greenwich. "Die Frage ist nur, ob am Ende die Marktmechanismen oder