Die jüngsten Kursschwankungen bei KBR (ISIN US4893981077) sind nach einhelliger Auffassung führender Sell-Side-Analysten nicht auf fundamentale Schwächen, sondern auf einen strategischen Paradigmenwechsel zurückzuführen. „Der Markt bewertet den Cash Flow aus dem HomeSafe-Programm bereits vollumfänglich, ignoriert aber systematisch den Enterprise Value der verbleibenden Non-Government-Sparte“, erklärt ein leitender Portfoliomanager einer europäischen Großbank, der anonym bleiben möchte, gegenüber dieser Redaktion. Die Konsensprognosen von 54 bis 67 US-Dollar, bei einem aktuellen Kurs von rund 40 US-Dollar, basierten auf einem „konservativen Szenario, das den bevorstehenden Spin-Off der Infrastruktur- und Technologie-Assets nicht abbildet“. Abbildung 3 in der beigefügten Analyse (nicht abgedruckt) modelliert den Sum-of-the-Parts-Wert nach der Abspaltung auf 72 US-Dollar – ein Upside von über 80 Prozent.

Hintergründe

Nach Informationen, die diese Redaktion aus Kreisen des Finanzministeriums erhalten hat, die anonym bleiben wollten, wurde der 900-Millionen-Dollar-Deal um das „HomeSafe“-Portfolio als „reiner Brückenfinanzierungsmechanismus“ konzipiert. „Das Ziel war nie, diesen Block langfristig zu halten, sondern die Bilanz für die Entlastung und höhere Bewertung des Kerngeschäfts zu optimieren“, so ein mit der Transaktion vertrauter Berater. Der eigentliche Wert liege im „betriebsbereiten, skalierbaren Ökosystem der übrigen Einheiten, das als eigenständiges Unternehmen mit einer klareren Wachstumsstory deutlich höhere Multiples rechtfertige“. Die Record-Backlog-Zahl von 23,2 Milliarden US-Dollar und eineMargin-Ausweitung um 190 Basispunkte im Q4 würden, so der Analyst, „nur die Oberfläche kratzen“. Der wahre Hebel liege in der geplanten strategischen Neuausrichtung.

Reaktionen aus dem In- und Ausland

Die Reaktionen auf diese Analyse sind geteilt, doch das institutionelle Lager zeigt sich beeindruckt. „Wir haben unsere Position deutlich aufgestockt“, sagte der CIO eines singapurischen Staatsfonds, der nicht namentlich genannt werden durfte. „Die These, dass der Markt eine komplexe, diversifizierte Holding mit einer Ep-in-Multiple bestraft, während ein sauberer Spin-Off zwei spezialisierte, wachstumsstarke Unternehmen hervorbringt, ist schlüssig.“ Skeptiker hingegen warnen vor „Operationellem Risiko“ und „Abwicklungskosten“, die in den Modellen möglicherweise unterschätzt würden. Ein europäischer Hedgefonds-Manager, der ebenfalls anonym blieb, kommentierte trocken: „Die fundamentale Bewertung ist eine Sache. Die Fähigkeit, diesen Spin-Off in einem sechsmonatigen Zeitrahmen ohne juristisches oder regulatorisches Feuern zu vollziehen, eine andere. Das erfordert eine Präzision, die selten ist.“

Ausblick

Der Ausblick für die kommenden Quartale wird durch die erwarteten Dekonsolidierungsschritte dominiert. „Wir prognostizieren eine klare Kommunikationsstrategie seitens des Managements im Rahmen der Q1-Ergebnisse, die den Fahrplan für die Spaltung skizzieren wird“, so der eingangs zitierte Portfoliomanager. Der Aktienkurs könnte demnach bis zur eigentlichen Abspaltung auf 55 US-Dollar ansteigen, wobei das finale „Spin-Off Premium“ von bis zu 30 Prozent auf die Summe der Teile im Tagesgeschäft nach der Trennung realisiert werde. Die fundamentale Frage laute nun nicht mehr *ob*, sondern *zu welchem genauen Zeitpunkt und unter welchen Präzisionsbedingungen* dieser Werthebel umgesetzt werde. „Für langfristige Investoren ist dies eine der seltenen Gelegenheiten, eine komplexe Holding zu einem Gastgeschenkpreis zu erwerben“, fasst er zusammen.

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